Utdelning Handelsbanken

Utdelningssäsongen är såklart en av favoritsäsongerna på året. Först ut i år var Handelsbanken som gladde sina aktieägare idag. Jag ser fram emot att rapportera om fler utdelningar snart :-)

Aktie	Antal	Utdelning	Total
Handelsbanken A	1 420	9,00	12 780
Summa			12 780

Anonym kommentering

Jag måste säga att den anonyma kommenteringen har blivit en succé, det kommer in väldigt många kommentarer på artiklarna och kvaliteten på kommentarerna är mycket hög. Tack alla läsare!

Inköp Johnson & Johnson

Sagt och gjort, idag blev det 25 aktier i Johnson & Johnson. Senast jag ägde något amerikanskt var det Citigroup. JNJ äntrade portföljen till styckpriset 58,99 dollar, dollarn kostade 6,38 kronor.

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Antal	Portföljandel
Hennes & Mauritz	2 608	25 %
Swedbank		19 %
Swedbank Pref	3 920
Swedbank A	17
Handelsbanken A	1 420	13 %
Ratos B	1 100	12 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
AP Möller Maersk	2	5 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Sampo A	350	3 %
Johnson & Johnson	25	0 %

Johnson & Johnson nästa?

Efter de senaste dagarnas rusning på Stockholmsbörsen försvann ett fyndläge lika snabbt som det dök upp, och jag hängde inte med i svängarna. H&M kunde köpts för under 200, suck. Nu lutar mycket åt att nästa inköp blir i den amerikanska jätten Johnson & Johnson.

Jag analyserade företaget för ett tag sedan, och gillade vad jag såg. Nu har priset gått ner rejält sedan dess vilket såklart tilltalar mig. Bolaget står på tre ben:

• Läkemedel
• Medicinsk utrustning
• Konsumentprodukter inom hälsa och kroppsvård

Blandningen tilltalar mig, liksom storleken på bolaget, vilket bör leda till att man kan balansera om mellan benen beroende på framgångar. Det lynniga läkemedelssegmentet är den bit jag har svårast att analysera.

Bolaget har hamnat i blåsvädret på sistone på grund av återkallanden av produkter inom samtliga områden, något som påverkat försäljningen och resultaten de senaste åren. Detta har retat upp en och annan ägare och analytiker.

Men det finns även skribenter med en mer positiv syn på bolaget och dess läkemedelsportfölj. Jag väljer att inte tro på någon av dem utan att titta på siffrorna, konstatera att de är imponerande över lång tid, och att priset är rimligt förutsatt att bolaget kan utvecklas rimligt framöver.

Analys av Lundin Mining

Jag har egentligen aldrig vänt blicken mot något av familjen Lundins företag tidigare, eftersom de är verksamma inom gruv- och oljeindustrin. Dessa två branscher är extremt cykliska och bolag inom dem brukar likna hävstångsinstrument som befinner sig i akut kris i varje nergång - och i fri flykt vid varje uppgång. Ingenting har ändrats i min syn på branschen eller dess företag, men jag tänkte det kunde vara kul att testa Lundin Mining mot mina investeringskriterier.

Lundin Mining är ett kanadensiskt gruvföretag med verksamhet i Portugal, Sverige, Spanien, Irland och Demokratiska republiken Kongo. Bolaget redovisar dock i US-dollar. Gruvverksamheten producerar koppar, zink, bly, nickel och kobolt. Utvecklingsprojekten som ska utmynna i framtida fullskalig utvinning omfattar Neves-Corvo- och Tenkegruvorna. Tenkegruvan ligger i DRK och är delägd till 24,5 %.

Lundin Mining och Inmet Mining Corporation har kommit överens om ett samgående som ska utmynna i det nya bolaget Symterra Corporation. I samgåendet kommer Inmets ägare att få en knapp majoritet av det nya bolaget. Som om dessa omvälvande planer inte var nog har även Equinox Minerals lagt ett bud på bolagets aktier. Ägare till Lundin Mining kommer alltså att ha något annat i handen ganska snart.

Denna analys ser dock endast till dagens Lundin Mining, men ger kanske svar på om Equinox bud är attraktivt eller om ägarna ska hålla fast vid aktien. Jag kommer inte att titta på Inmet, något som är nödvändigt för att bedöma om samgåendet är en bra affär. Inmet-samgåendet är bra för Lundin Minings ägare om det finns tillräckligt mycket större potential i Inmet för att motivera bolagets blivande knappa majoritet i Symterra.

De senaste åren har varit en aning stökiga för Lundin Mining:

• Avbrutet samgående (motsvarande det som pågår med Inmet) med HudBay, vintern 2008/2009, i samband med den affären fick HudBay även köpa en betydande mängd nya aktier i bolaget 
• En nedskrivning av tillgångar med 1,1 miljarder US-dollar skedde 2008
• I april 2009 stärkte man sin finansiella ställning med en emission

2008-2010 har aktieägarna följaktligen fått se sina innehav spädas ut med över 30 %.

Med detta sagt dyker jag rakt in i de kvalitativa investeringskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap räcker för mig
Stark finansiell ställning:	NEJ	Balansräkningen når inte mina kriterier riktigt, men är inte så långt ifrån. Omsättningstillgångarna är mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, men inte större än de totala skulderna (ungefär 30 % lägre). Soliditeten är god även om en del av tillgångarna är luriga att värdera.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Krisen senast gjorde 2008 till ett svart år.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Inga utdelningar
Intjäningstillväxt:	NEJ	Jag kan ärligt talat inte svara på frågan. South Atlantic Ventures, som bolaget hette då, tjänade 12 kanadensiska cent per aktie 2003 (och förlorade 10 cent 2002). Då fanns strax under 10 miljoner aktier, idag har man närmre 600 miljoner aktier efter otaliga emissioner. 2010 tjänade man 55 USA-cent per aktie och 2009 tjänade man 10 cent. Bolagen då och nu är inte jämförbara och inget av dem har en lättbedömd intjäningsförmåga.
Trovärdig ledning:	JA	Vet ej, och brukar vara generös i de fallen...
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är lite osäker på om det är positivt att HudBay är huvudägare, men familjen Lundin är god tvåa med drygt 11 % och det ser jag som positivt.

I ärlighetens namn är detta ett väldigt svårt bolag att värdera och analysera. Det händer väldigt mycket i bolaget och stabilitet är inte precis det främsta kännetecknet. Den finansiella ställningen var faktiskt en positiv överraskning för mig, belåningen är låg. Kassaflödet är hyggligt i bolaget och det måste det såklart vara i ett bolag som konsumerar sina tillgångar. Nödvändig investeringsnivå är nästan omöjligt att bedöma för mig, så att få fram "owner earnings" kan jag inte göra med någon som helst precision.

Kassaflödet till ägarna är dock magert, inga utdelningar har gjorts såvitt jag kan se.

Idag handlas aktien omkring 46 kronor, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:

• Den mycket svårbedömda intjäningsförmågan sätter jag till 2 kr (närmre 4 under rekordåret 2010 som dock var dopat med lite uppvärderingar av tillgångar) per aktie idag. Det ger ett P/E på ungefär 23, EJ OK. 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 34,50 kr per aktie, vilket ger pris/eget kapital på 1,3 OK. Men som sagt är tillgångarna svårvärderade och framförallt har de flukturerande värderingar

Som jag ser det bör man, om man äger Lundin Mining idag, utnyttja den börskurs som finns på grund av bud och samgåendeplaner till att sälja sitt innehav. Jag skulle personligen inte köpa på de här nivåerna, men samtidigt får jag medge att jag har svårt att se att Lundin Mining någonsin skulle passa in i min investeringsprofil.

Folkopinion och bra affärer

Jag brukar undvika politik i bloggen, och tänkte nog göra det den här gången också, men jag skulle vilja kommentera ett par intressanta dilemman som politikerna ställs inför och som är lite besläktade.

Att införa euron känns som ett hopplöst projekt och även ett som är dömt att ske vid sämsta möjliga tillfälle.

• När kronan är svag höjs rösterna för euron och kronan benämns som skvalpvaluta. Att binda kronan till euron vid denna gör dock att vår köpkraft sätts lågt, något som tar lång tid att återbalansera.
• När kronan är stark ses vi som för goda för att byta till euron, och euron är en krisvaluta. Att binda kursen vid dessa tillfällen är ju det man skulle önska som svensk...

Ett annat dilemma är att sälja statliga bolag

• När de går dåligt och dränerar ekonomin med sina kapitalbehov vill ingen köpa dem
• När de går bra och pumpar ut utdelningar, och därmed är högt värderade, vill opinionen behålla dem, de dåliga tiderna är bortglömda

Det enda som verkligen tycks funka ekonomiskt är bankakuter. De gör ont när de går igång, men staten går in och skaffar sig tillgångar när de är som lägst värderade...

Nu kommer alla kommentatorer att skriva att jag ska fortsätta hålla mig borta från makro och politik :-)

Investor säljer CaridianBCT

Idag meddelar Investor att man tecknat avtal att sälja CaridianBCT, ett dotterbolag till Gambro. Det är fullständigt omöjligt för mig att bedöma om deras handlingar bygger på rimliga strategiska val, eftersom bolagen är utanför min kompetenssfär. Att substansvärdet genom affären ökar med över 4 miljarder kronor (knappt 5,50 kr/aktie) kan jag däremot begripa och bejubla. En reavinst är påtagligare än ett medicinsktekniskt bolag.

Det är trevligt när det händer saker kring Investor och detta är såklart en av nycklarna för att komma åt substansrabatten. Marknadsvärderingen av Investor steg dock endast med 2 kronor, så antingen tror inte aktiemarknaden att försäljningen passerar konkurrensmyndigheterna eller så ser man skäl att öka substansrabatten ytterligare.

Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler

Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

Kriterium	Sandvik	SHB	Volvo	SCA	SSAB
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	NEJ	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fyra minsta innehaven:

Kriterium	Ericsson	Skanska	Indutrade	Höganäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning:	NEJ	Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	JA	Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag	Intjäningsförmåga  (MSEK)	Kapitalandel	Viktad intjäningsförmåga  (MSEK)
Sandvik	7 000	11,7 %	820
Handelsbanken	12 000	10,5 %	1 260
Volvo	11 000	4,4 %	480
SCA	6 000	10,0 %	600
SSAB	2 000	17,3 %	350
Ericsson	11 000	2,4 %	260
Skanska	4 000	7,6 %	300
Indutrade	400	36,8 %	150
Höganäs	300	10,1 %	30
Industrivärden i övrigt	-520	100 %	-520
Summa			3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Sandvik	24 000	11,7 %	2 800
Handelsbanken	88 400	10,5 %	9 300
Volvo	65 000	4,4 %	2 900
SCA	49 500	10,0 %	5 000
SSAB	11 200	17,3 %	1 900
Ericsson	119 000	2,4 %	2 900
Skanska	16 700	7,6 %	1 300
Indutrade	970	36,8 %	360
Höganäs	3 400	10,1 %	340
Industrivärden i övrigt	-15 200	100 %	-15 200
Summa			11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

Kommentarer och Facebook

På allmän begäran (två personer har mejlat) har jag gjort det möjligt att kommentera anonymt på Lundaluppen. Jag hoppas såklart att detta leder till fler kommentarer, och att den höga kvaliteten på kommentarerna kan bibehållas.

Annars har bloggen tagit ännu ett steg ut i de sociala mediernas värld genom en "Gilla-knapp" från Facebook en bit ner i högerspalten. Kan någon ta och gilla bloggen tack, så att jag kan se att den funkar, snälla?

Bankernas kapitalsituation

Finansinspektionen gav i förrgår sin syn på bankernas framtida behov av kapitaliseringsgrad (se pressmeddelandet) enligt Basel III-reglerna och svenska förhållanden. Handelsbanken svarade igår att man redan uppfyller dessa krav, med viss marginal.

Så här ser läget ut för de fyra svenska storbankerna.

	Kärnprimärkapital	Kapitaltäckningsgrad
FI:s krav	10-12 %	15-16 %
Handelsbanken	12,3 %	19,4 %
Nordea	8,8 %	11,9 %
SEB	10,7 %	12,3 %
Swedbank	12,4 %	16,9 %

Handelsbankens siffror är bankens egna bedömningar. Handelsbanken bedömde att Basel III-reglerna skulle innebära att totalt kapital och kärnprimärkapital skulle sänkas med 1,5 procentenheter. Jag har antagit att samma förhållanden gäller för de andra bankerna och reducerat siffrorna man presenterat för 2010-12-31 med 1,5 procentenheter över hela linjen. Det kan såklart variera lite.

Mina reflektioner är att de stora extrautdelningarna många hoppas på inte kommer att ske på ett tag. Det är också ganska stora skillnader mellan bankerna, där Handelsbanken och Swedbank redan uppfyller kraven medan de andra båda har en del samlande i ladorna att göra. Swedbank har tagit sig dit med två nyemissioner, Handelsbanken genom att hålla inne vinstmedel - otroligt imponerande!

En annan reflektion är att kapitalkraven stärkts betydligt, kärnprimärkapitalrelationen innan krisen låg kring 4 % hos bankerna (enligt Nordeas ÅR). Det kommer alltså att bli en utmaning för bankerna att nå samma lönsamhet på eget kapital som tidigare, eftersom man har mindre hävstång. Därför bör bankernas eget kapital värderas lägre idag än det gjort tidigare, så det är inte helt självklart att man kommer tillbaka till tidigare bolagsvärderingar på 2-2,5 ggr eget kapital.

Omviktning från Swedbank till Hennes & Mauritz

Idag gjorde jag en omviktning i portföljen. Jag kunde sälja 1 400 st Swedbank Pref till skattemässigt gynnsamma villkor och priset 111,20 kr. Likviden investerades omgående i 750 st Hennes & Mauritz för 206,20 kr per styck.

Innehavet i Swedbank är därmed 17 A och 3 920 Pref. Innehavet i H&M är efter köpet 2 608 st, och därmed kliver bolaget upp som mitt största innehav.

Så här ser portföljen ut efter omviktningen:

Bolag	Antal	Portföljandel
Hennes & Mauritz	2 608	24 %
Swedbank		20 %
Swedbank Pref	3 920
Swedbank A	17
Handelsbanken A	1 420	13 %
Ratos B	1 100	11 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
AP Möller Maersk	2	5 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Sampo A	350	3 %

Marknadsvärdet ligger på strax över 2,2 mkr.